Předseda NBP nedávno prohlásil – jménem celé Rady pro měnovou politiku, nejen svou –, že úrokové sazby se budou zvyšovat, dokud bude inflace pokračovat. Na říjnovém zasedání bylo MPC seznámeno s předběžným odhadem centrálního statistického úřadu, že v září inflace vyskočila z 16,1 na 17,2 procenta. ročně, převáží všechny prognózy. Přesto MPC úrokové sazby nezměnila. Proč?

Nemohu mluvit za všechny rady. Můj názor je, že dopad zvýšení úrokových sazeb na inflační očekávání je náhlý a ne kontinuální. To znamená, že tato očekávání se změní, když sazby překročí určitou hranici. Chování ekonomických subjektů se nebude lišit s referenční sazbou 6,75 %. a s úrokovou sazbou řekněme 7 nebo 7,25 procenta. Pokud jsme chtěli ovlivnit inflační očekávání, museli jsme jednat radikálně.

Možná se to tak mělo udělat?

Již jsme silně zareagovali zvýšením referenční sazby o 1 procentní bod. (v dubnu tohoto roku – red.). Navýšení zatím stačí ke stabilizaci očekávání. Nyní není vhodná doba na další náhlé pohyby.

Proč?

Protože inflace je hlavně na straně nabídky. Znám její příčiny: je to pandemie az ní vyplývající narušení dodavatelského řetězce a energetická krize. Nyní se růst cen energií promítá do cen dalšího zboží a služeb. Na tyto úpravy cen si musíme počkat. Pokud jsou zdroje inflace na straně nabídky, nemá smysl poptávku potlačovat. To je správná cesta k recesi. Recese způsobená příliš vysokými sazbami může vést k problémům s přizpůsobením nabídky. Z dlouhodobého hlediska se může projevit pokrok v technologii, jako tomu bylo v 70. letech 20. století Podniky se naučí fungovat s vyššími náklady na energii v rámci nových dodavatelských řetězců. Zvyšování úrokových sazeb jim práci nijak neusnadní.

Odpovídajícím způsobem zrychluje i jádrová inflace, která nezahrnuje ceny potravin a energií. V září ekonomové odhadovali, že se blíží 11 %. každoročně. Pokud tomu dobře rozumím, je to z velké části způsobeno tím, že společnosti přenášejí rostoucí náklady do cen svého zboží a služeb. To by za podmínek nízké poptávky nebylo možné. Možná má inflace také zdroje poptávky, které lze ovlivnit měnovou politikou?

Kvůli pandemii pak nebyla uspokojena část spotřebitelské poptávky. Tato opožděná poptávka se zhmotnila později, což vlastně umožnilo společnostem zvýšit ceny. Společnosti zjistily, že zvýšení cen nesnížilo prodeje. Ale podle mého názoru je tento proces vyčerpávající sám o sobě. Dostáváme se do bodu, kdy spotřebitelé již nebudou akceptovat zvyšování cen. V některých odvětvích, jako je stavebnictví a obchod se zbožím dlouhodobé spotřeby, je to již vidět. Dosavadní zvýšení sazeb podle mého názoru stačilo k ukončení převisu poptávky. Ta již nepřekračuje produkční potenciál ekonomiky, tj. mezera výstupu již není kladná. Další potlačování poptávky by bylo přímou cestou k recesi a rostoucí nezaměstnanosti, a tomu se chceme vyhnout.

Mandát RBA je jasný: cílem je udržet nízkou inflaci. Centrální banka může podporovat hospodářskou politiku vlády, tedy například starat se o tempo hospodářského růstu, pouze pokud to nenarušuje dosažení základního cíle. Nyní, když je inflace nad cílem v celém horizontu transmise měnové politiky, není taková kolize zřejmá?

Stojíme před takovou volbou: buď bude boj s inflací delší a měkčí, ale bezpečný, nebo bude šokující, ale riskantní. Inflaci můžeme rychle potlačit, ale bude to vtip: operace se zdařila, ale pacient zemřel. Šoková terapie by vyvolala vlnu bankrotů podniků a prudce rostoucí nezaměstnanosti. Není snadné se z toho dostat. Nezaměstnanost se vyznačuje silnou setrvačností.

Máte obavy z rostoucí nezaměstnanosti? Oblíbeným argumentem mezi ekonomy je, že z demografických důvodů je takový scénář nepravděpodobný. Firmy se potýkají s nedostatkem zaměstnanců, a tak je budou „skladovat“, aby neriskovaly, že později – v podmínkách zotavení – nebudou moci volná místa obsadit.

K určitému nárůstu nezaměstnanosti každopádně dojde, protože ekonomika vstupuje do útlumu. Přísnější měnová politika by tento jev ještě zhoršila. Ale co je důležitější, nebylo by to efektivní. Podívejte se prosím, co se děje v okolí. V České republice začaly úrokové sazby růst dříve než v Polsku a v Maďarsku také a navíc byly nárůsty mnohem větší (až o 13 % – pozn. red.). A inflace je všude stejná. Naproti tomu ve Španělsku, které je koneckonců v eurozóně, kde jsou úrokové sazby stále velmi nízké, je jádrová inflace již dole. Měnová politika není v současné době ústředním bodem inflace. Jeho další zpřísnění nepřinese velké výhody a může mít vysoké náklady.

Měnová politika má zpoždění až dva roky. Pokud se po nějaké době ukáže, že inflace je trvalejší, než jste předpokládali, bude na zvyšování sazeb pozdě. Na druhou stranu už větší zvýšení sazeb s sebou nese riziko, že MPC zareaguje a ochladí ekonomiku více, než je nutné ke snížení inflace. Žádné dobré řešení neexistuje. Chápu, že byste raději riskoval delší období vysoké inflace než recesi?

Opět jsme již reagovali na rostoucí inflaci. Víc toho v tuto chvíli udělat nemůžeme. Další zvyšování sazeb by pouze spustilo zpomalení ekonomiky a výrazně by nezměnilo výhled inflace, pokud by nebylo drastické. Abychom inflaci vrátili zpět k cíli, musíme se vydat určitou cestou. Může to být provedeno rychleji, ale s vyššími náklady, nebo to může být provedeno pomaleji, ale s nižšími náklady. Myslím, že je lepší jít pomaleji. Budeme kontrolovat inflaci, ale bez ekonomického zpomalení.

Inflace je nejvyšší za čtvrt století. Možná je k jeho odstranění nutné vypořádat se s kolapsem poptávky v ekonomice?

Inflaci lze snížit bez potlačení poptávky, pokud stimulujeme výrobu. Poptávku jsme již snížili na nezbytnou míru. Ale zároveň jsme v sobě neudusili podnikatelského ducha. Pamatujte, že rostoucí úrokové sazby znamenají pro podniky zvýšené finanční riziko. To může vést k problémům s likviditou a nakonec k bankrotu, a to i ve zdravých podnicích.

Zvýšení úrokových sazeb bylo bezprecedentní, ale jejich dopad na poptávku částečně oslabil vládu, například zavedením úvěrových prázdnin. Poptávku by mohla tlumit samotná inflace, ale tento mechanismus oslabuje i vláda s protiinflačním štítem, dotacemi na uhlí a zamrzáním cen energií do určité úrovně spotřeby . Nemělo by být zvýšení sazeb větší, aby vyrovnalo dopad vládní politiky na poptávku?

Souhlasím s tím, že vládní politika oslabuje transmisní mechanismus měnové politiky. A právě proto, že si toho je MPC vědoma, jsme jednali s takovou rozhodností. Myslím si, že i s přihlédnutím k těmto podmínkám bylo předchozí zvýšení sazeb dostatečné. V každém případě jsou kroky vlády pochopitelné. Vláda má právo v rámci své demokratické legitimity omezovat dopady inflace a rostoucích úrokových sazeb na rozpočty některých domácností a určitých sektorů. Naše rozhodnutí ovlivňují celou ekonomiku, ovlivňují všechny. Vláda by mohla být konkrétnější.

Ireneusz Dąbrowski je doktor ekonomie, profesor na Varšavské ekonomické škole, kde vede oddělení peněžní ekonomie katedry aplikované ekonomie. Má také právnický titul na Varšavské univerzitě. V únoru tohoto roku. byl jmenován prezidentem Andrzejem Dudou do Rady pro měnovou politiku. Předtím pracoval v RBA, mimo jiné jako ředitel odboru ekonomického výzkumu Polské národní banky. ∑